主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(r佛系心态是什么意思án)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价佛系心态是什么意思下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(佛系心态是什么意思réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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