分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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